عنوان                                                                                                         شماره صفحه

چکیده ………………………………………………………………………………………………………………………………………..1

 

فصل اول: کلیات تحقیق

1-1) مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………………….3

1-2)بیان مسأله……………………………………………………………………………………………………………………………..4

1-3) اهمیت و ضرورت انجام تحقیق………………………………………………………………………………………………5

1-4) اهداف تحقیق……………………………………………………………………………………………………………………….6

1-5) سؤال تحقیق…………………………………………………………………………………………………………………………7

1-6) فرضیه‏های تحقیق ………………………………………………………………………………………………………………..7

1-7)روش شناسی تحقیق ……………………………………………………………………………………………………………..7

1-8)روش و ابزار گردآوری داده‌ها …………………………………………………………………………………………………9

1-9) جامعه آماری، روش نمونه‏گیری و حجم نمونه …………………………………………………………………………9

1-10) تعریف واژه‏ها و اصطلاحات فنی و تخصصی ………………………………………………………………………..9

1-10-1) ریسک سیستماتیک ……………………………………………………………………………………………………..9

1-10-2) صرف ریسک بازار ……………………………………………………………………………………………………10

1-10-3) نرخ بازده بدون ریسک ………………………………………………………………………………………………10

1-10-4) اندازه شرکت ……………………………………………………………………………………………………………10

1-10-5) نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ……………………………………………………………………………..10

1-10-5-1) سهام ارزشی  ……………………………………………………………………………………………………..10

1-10-5-2) سهام رشدی ………………………………………………………………………………………………………10

1-10-6) استراتژی مومنتوم ……………………………………………………………………………………………………..10

1-11) خلاصه فصل …………………………………………………………………………………………………………………..11

 

فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق و پیشینه تحقیق

2-1) مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………………..13

2-2) مروری بر سیر تحول تاریخی مدیریت مالی …………………………………………………………………………..13

2-2-1) عقلایی بودن عوامل اقتصادی ……………………………………………………………………………………….15

2-2-1-1) عقلانیت کامل ……………………………………………………………………………………………………..16

2-2-1-2) منافع شخصی ………………………………………………………………………………………………………16

2-2-1-3) اطلاعات کامل ……………………………………………………………………………………………………..16

2-2-2) نظریه پورتفوی (مارکویتز) …………………………………………………………………………………………..17

2-2-3) نظریه قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) ………………………………………………………18

2-2-4) فرضیه بازار کارا ………………………………………………………………………………………………………….20

2-2-4-1) کارایی اطلاعاتی …………………………………………………………………………………………………..21

 

2-3) استثنائات بازارهای مالی (شواهدی تجربی بر عدم وجود کارایی)……………………………………………..23

2-3-1) اثر اندازه ……………………………………………………………………………………………………………………23

2-3-2) قدرت پیش‌بینی قیمت با نسبت‌های مالی………………………………………………………………………..23

2-4) اریب‌های رفتاری………………………………………………………………………………………………………………..24

2-4-1) فرا اطمینان …………………………………………………………………………………………………………………25

2-4-2) بیش‌واکنشی ……………………………………………………………………………………………………………….27

2-5) ظهور مالی رفتاری ……………………………………………………………………………………………………………..29

2-5-1)مالی رفتاری ………………………………………………………………………………………………………………..29

2-5-1-1) نمایندگی …………………………………………………………………………………………………………….31

2-5-1-2) تکیه‌گاه و تطبیق …………………………………………………………………………………………………. 32

2-5-1-3) در دسترس بودن ………………………………………………………………………………………………….32

2-6) مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ ………………………………………………………………………………………………….33

2-6-1) عامل ریسک سیستماتیک …………………………………………………………………………………………….36

2-6-2) اندازه شرکت ……………………………………………………………………………………………………………..38

2-6-3) نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) …………………………………………………………………..40

2-6-3-1) سهام رشدی ………………………………………………………………………………………………………..43

2-6-3-2) سهام ارزشی ………………………………………………………………………………………………………..43

2-6-3-3) تفاوت سهام رشدی و سهام ارزشی ………………………………………………………………………..43

2-7) روند حرکت سهام ……………………………………………………………………………………………………………..45

2-7-1) استراتژی مومنتوم ………………………………………………………………………………………………………..45

2-7-2) استراتژی معکوس ………………………………………………………………………………………………………46

2-7-3) دلایل پدیده روند حرکت …………………………………………………………………………………………….47

2-8) مدل چهار عاملی ……………………………………………………………………………………………………………….50

2-9) مروری بر مطالعات پیشین …………………………………………………………………………………………………..52

2-9-1) تحقیقات خارجی ……………………………………………………………………………………………………….52

2-9-2) تحقیقات داخلی ………………………………………………………………………………………………………….54

 

فصل سوم: روش اجرای تحقیق

3-1) مقدمه ……………………………………………………………………………………………………………………………….58

3-2) نوع پژوهش ………………………………………………………………………………………………………………………58

3-3) جامعه آماری ……………………………………………………………………………………………………………………..59

3-4) نمونه آماری ………………………………………………………………………………………………………………………60

3-5) روش گردآوری اطلاعات ……………………………………………………………………………………………………61

3-6) سؤال پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………61

3-7) فرضیه‌های پژوهش …………………………………………………………………………………………………………….61

3-8) متغیرهای پژوهش ………………………………………………………………………………………………………………62

3-8-1) متغیر وابسته ……………………………………………………………………………………………………………….62

3-8-2) متغیرهای مستقل …………………………………………………………………………………………………………63

3-9) مدل پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………………..63

3-10) مراحل محاسبه متغیرها ……………………………………………………………………………………………………..64

3-10-1) جمع‌آوری داده‌ها ………………………………………………………………………………………………………64

3-10-1-1) بازده سهام …………………………………………………………………………………………………………65

3-10-1-2) نرخ بازده دارایی بدون ریسک ……………………………………………………………………………..66

3-10-1-3) صرف ریسک بازار ……………………………………………………………………………………………..66

3-10-1-4) عامل اندازه ………………………………………………………………………………………………………..67

3-10-1-5) عامل ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME) ………………………………………………………68

3-10-1-6) عامل مومنتوم …………………………………………………………………………………………………….68

3-10-2) چگونگی تشکیل پورتفوی شرکت‌های نمونه ……………………………………………………………….68

3-10-2-1) تشکیل پورتفوی شرکت‌ها بر اساس اندازه …………………………………………………………….68

3-10-2-2) تشکیل پورتفوی شرکت‌ها بر اساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) ……….69

3-10-2-3) تشکیل پورتفوی شرکت‌ها بر اساس عامل روند حرکت سهام (Momentum) ………..69

3-10-2-4) پورتفوی‌های تلفیقی برای محاسبه متغیرهای پژوهش ……………………………………………..70

3-10-2-4-1) عامل SMB ……………………………………………………………………………………………….70

3-10-2-4-2) عامل HML ………………………………………………………………………………………………72

3-10-2-4-3) عامل WML ……………………………………………………………………………………………..72

3-11) نحوه محاسبه متغیرهای پژوهش ………………………………………………………………………………………..73

3-12) روش‌های تجزیه و تحلیل داده‌ها ……………………………………………………………………………………….75

3-12-1) تحلیل رگرسیون ……………………………………………………………………………………………………….75

3-12-2) آزمون معنی‌دار بودن ضرایب رگرسیون (آزمون P-value) ……………………………………………76

3-12-3) آزمون F (معناداری مدل) …………………………………………………………………………………………..77

3-12-4) ضریب تعیین ……………………………………………………………………………………………………………77

3-13) بررسی نقض فروض مدل رگرسیون خطی کلاسیک …………………………………………………………….78

3-13-1) خودهمبستگی ………………………………………………………………………………………………………….78

3-14) خلاصه فصل ………………………………………………………………………………………………………………….79

 

 

فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده‌ها

4-1) مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………………..81

4-2) آمار توصیفی داده­های مورد مطالعه………………………………………………………………………………………..81

4-3) مدل‌های پژوهش ……………………………………………………………………………………………………………….83

4-4) تحلیل مدل‌های پژوهش ……………………………………………………………………………………………………..83

4-4-1) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی BL ……………………………………………………………………83

4-4-2) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی BN2 …………………………………………………………………86

4-4-3) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی BW ………………………………………………………………….89

4-4-4) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی SL …………………………………………………………………….91

4-4-5) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی SN2 …………………………………………………………………94

4-4-6) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی SW  ………………………………………………………………….97

4-4-7) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی BG …………………………………………………………………99

4-4-8) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی BN …………………………………………………………………102

4-4-9) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی BV …………………………………………………………………105

4-4-10) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی SG ……………………………………………………………… 108

4-4-11) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی SN ……………………………………………………………… 111

4-4-12) تحلیل مدل‌های پژوهش برای پرتفوی SV ……………………………………………………………….113

4-5) تحلیل حساسیت ………………………………………………………………………………………………………………116

4-5-1) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی BL……………………………………………………………………..117

4-5-2) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی BN2………………………………………………………………….119

4-5-3) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی BW……………………………………………………………………121

4-5-4) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی SL……………………………………………………………………..123

4-5-5) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی SN2…………………………………………………………………..125

4-5-6) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی SW……………………………………………………………………127

4-5-7) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی BG…………………………………………………………………….129

4-5-8) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی BN…………………………………………………………………….131

4-5-9) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی BV…………………………………………………………………….133

4-5-10) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی SG…………………………………………………………………..135

4-5-11) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی SN…………………………………………………………………..137

4-5-12) تحلیل مدل‌های 5 تا 8 برای پرتفوی SV…………………………………………………………………..139

 

فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات

5-1) مقدمه …………………………………………………………………………………………………………………………….142

5-2) خلاصه موضوع پژوهش …………………………………………………………………………………………………..142

5-3) تحلیل نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش……………………………………………………………………………….144

5-3-1) نتایج مربوط به پورتفوی BL………………………………………………………………………………………144

5-3-2) نتایج مربوط به پورتفوی BN2…………………………………………………………………………………..145

5-3-3) نتایج مربوط به پورتفوی BW…………………………………………………………………………………….145

5-3-4) نتایج مربوط به پورتفوی SL………………………………………………………………………………………146

5-3-5) نتایج مربوط به پورتفوی SN2……………………………………………………………………………………147

5-3-6) نتایج مربوط به پورتفوی SW…………………………………………………………………………………….148

5-3-7) نتایج مربوط به پورتفوی BG……………………………………………………………………………………..149

5-3-8) نتایج مربوط به پورتفوی BN……………………………………………………………………………………..150

5-3-9) نتایج مربوط به پورتفوی BV……………………………………………………………………………………..151

5-3-10) نتایج مربوط به پورتفوی SG……………………………………………………………………………………152

5-3-11) نتایج مربوط به پورتفوی SN……………………………………………………………………………………152

5-3-12) نتایج مربوط به پورتفوی SV……………………………………………………………………………………153

5-4) پیشنهادهای مربوط به نتایج پژوهش …………………………………………………………………………………..154

5-5) پیشنهادهایی برای پژوهش‌های آتی ……………………………………………………………………………………156

5-6) محدودیت‌های پژوهش ……………………………………………………………………………………………………156

5-7) خلاصه ………………………………………………………………………………………………………………………….157

 

منابع فارسی …………………………………………………………………………………………………………………………….158

منابع لاتین ……………………………………………………………………………………………………………………………….160

پیوست و ضمائم……………………………………………………………………………………………………………………….163

چکیده انگلیسی ……………………………………………………………………………………………………………………… 213

 

 

 

 

 

 

فهرست جداول

جدول 4-1) آمار توصیفی متغیرهای تحقیق ………………………………………………………………………………82

جدول 4-2) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی BL……………………………………………….86

جدول 4-3) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی BN2…………………………………………….88

جدول 4-4) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی BW………………………………………………91

جدول 4-5) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی SL………………………………………………..93

جدول 4-6) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی SN2……………………………………………..96

جدول 4-7) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی SW………………………………………………99

جدول 4-8) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی BG……………………………………………..101

جدول 4-9) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی BN……………………………………………..104

جدول 4-10) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی BV…………………………………………..107

جدول 4-11) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی SG……………………………………………110

جدول 4-12) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی SN……………………………………………113

جدول 4-13) نتایج مربوط به مدل‌های پژوهش برای پورتفوی SV……………………………………………115

جدول 4-14) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی BL………………………………………………118

جدول 4-15) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8  برای پورتفوی BN2………………………………………….120

جدول 4-16) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی BW…………………………………………….122

جدول 4-17) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی SL………………………………………………124

جدول 4-18) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی SN2……………………………………………126

جدول 4-19) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی SW…………………………………………….128

جدول 4-20) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی BG……………………………………………..130

جدول 4-21) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی BN……………………………………………..132

جدول 4-22) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی BV……………………………………………..134

جدول 4-23) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی SG………………………………………………136

جدول 4-24) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی SN………………………………………………138

جدول 4-25) نتایج مربوط به مدل‌های 5 تا 8 برای پورتفوی SV………………………………………………140

 

فهرست نمودارها

نمودار2-1) بازگشت در بلند مدت، اصلاح بیش واکنشی پس از پدیده تداوم حرکت قیمت‌ها …………28

 

چکیده:

 

دیرزمانی نیست که بازار سرمایه کارا خوانده می‌شود و تصمیمات افراد عقلایی انگاشته می‌شود لیکن پدیده‌هایی در بازار مشاهده می‌شوند که این نظریات و زیربناهایشان را به سمت و سویی دیگر می‌برند. در پی این مشاهدات است که دیدگاه مالی رفتاری سر برمی‌آورد و مدل‌هایی متفاوت برای درک بهتر بازدهی سهام مطرح می‌شوند. حال سؤال این است: چه عواملی بر بازده سرمایه‌گذاری تأثیر دارند؟ آیا در بازار بورس ایران استثنائات در بازده سهام نقشی دارند؟ استثنائاتی چون اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M)، مومنتوم کدام یک تأثیر بیشتری بر بازده سهام دارند؟ کدام یک تبیین بهتری از بازده سهام به‌دست می‌دهند؛ مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM)، مدل سه عاملی فاما و فرنچ و یا مدل چهارعاملی؟

پژوهش حاضر به بررسی سه مدل قیمت‌گذاری دارایی‌ها می‌پردازد تا تعیین نماید که کدام‌یک از این سه مدل قدرت توضیح‌دهندگی بهتری در ارتباط با بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران دارد. بدین منظور 87 شرکت از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه پژوهش در بازه زمانی 1381 تا 1390 مورد بررسی قرار گرفت. داده‌های پژوهش از سایت‌های اینترنتی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی و سایت بانک مرکزی و نیز نرم‌افزارهای تدبیرپرداز و ره‌آورد نوین استخراج شده است. به منظور تجزیه و تحلیل داده‌ها از تحلیل رگرسیون چندگانه با استفاده از داده‌های سری زمانی استفاده شده است.

نتایج بیانگر این است که هرچند مدل سه‌عاملی و چهارعاملی هر دو عملکرد قابل قبولی دارند لیکن مدل چهارعاملی تبیین بهتری از بازده سهام به‌دست می‌دهد. همچنین عوامل ریسک سیستماتیک، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و مومنتوم تأثیر مثبتی بر بازده سهام دارند و اندازه شرکت تأثیر منفی بر بازده سهام دارد. عامل صرف اندازه با بزرگ‌تر شدن اندازه شرکت کاهش می‌یابد در حالی که عامل مومنتوم ارتباطی با اندازه شرکت و یا نسبت B/M ندارد و در کوتاه مدت در سهام کوچک یا بزرگ، ارزشی و یا رشدی قابل مشاهده است.

کلید واژه‌ها: صرف اندازه، صرف ارزش، مومنتوم، بازده سهام، مدل سه عاملی فاما و فرنچ، مدل چهارعاملی.    

 

 

         فصل اول

کلیات تحقیق

 

 

1-1) مقدمه

بورس اوراق بهادار یا بازار سرمایه جایگاهی است برای ایجاد ارتباط بین منابع سرمایه و سازمان‌ها و نهادهای نیازمند سرمایه. در بازار سرمایه‌ای کارآمد، سرمایه‌های مالی به سودمندترین و برترین سازمان‌ها تخصیص می‌یابد، لیکن اینکه افراد و سازمان‌ها و نهادهای سرمایه‌گذار منابع مالی خود را به کدام یک از دارایی‌های مالی تخصیص دهند تا بازده بالاتری کسب نمایند و این دارایی‌ها را چگونه ارزش‌گذاری کنند موضوعی است که زمینه‌ی تحقیقات و بررسی‌های بسیار بوده است و چالش‌های فراوانی را در دانش مالی و سرمایه‌گذاری برانگیخته است.

کارگزاران فعال در بازار سرمایه، مدیران سرمایه‌گذاری و دیگر سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی فعال در بازار که به معاملات سهام و دیگر دارایی‌های مالی می‌پردازند، در راستای حفظ و افزایش ارزش پورتفوی‌های سرمایه‌گذاریشان نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده پورتفوی خود در شرایط متفاوت بازار دارند. این افراد برای بهینه‌سازی سرمایه‌گذاریشان همواره در پی دست‌یابی به روش‌هایی برای ارزش‌گذاری درست اوراق بهادار و دارایی‌های مالی با توجه به سطح ریسک مرتبط‌شان هستند.

تاکنون رویکردهای متفاوتی در ارتباط با ارزش‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای مطرح شده‌اند که شاید بتوان این رویکردها را به طور عمده به دو دسته‌ی عقلایی و رفتاری تقسیم کرد. رویکرد عقلایی، رویکردی است که به ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی بر اساس عقلانیت کامل عوامل اقتصادی می‌پردازد و بیان می‌دارد که ارزش ذاتی هر دارایی برابر با مجموع ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار از آن دارایی است، در این رویکرد هیچ‌گونه روند خاصی در قیمت‌های اوراق بهادار وجود ندارد و سرمایه‌گذاران نمی‌توانند صرفاً با توجه به روند حرکتی قیمت سهام به سود اضافی دست یابند. در واقع رویکرد عقلایی بازده مورد انتظار از هر دارایی را دقیقاً متناسب با ریسک آن دارایی می‌داند و با توجه به شرایط بازار، صنعت و شرکت و با استفاده از مدل‌های تنزیل جریانات نقدی به ارزش‌گذاری این دارایی‌ها می‌پردازد.

لیکن طی چند دهه‌ی اخیر موضوعی که در بازارهای مالی بیشتر مورد توجه قرار گرفته و به نوعی به مقوله‌ی ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی نیز راه یافته است، تأثیر مسایل رفتاری و روان‌شناسی در تصمیم‌گیری‌های مالی و سرمایه‌گذاری بوده است، که منجر به مطرح شدن رویکردی جدید در دنیای سرمایه‌گذاری با عنوان رویکرد رفتاری شده است، این رویکرد سعی دارد با بررسی هم‌زمان مسایل رفتاری و الگوهای تصمیم‌گیری به پیش‌بینی روند و جهت حرکت قیمت سهام بپردازد. به عنوان مثال عکس‌العمل بیش از اندازه یا