دهنده ناکارایی بازار[6] (فرصت­های سودآوری) یا کامل نبودن مدل قیمت­گذاری مورد استفاده هستند (همان).

یکی از نابهنجاری­های بازار سرمایه، نابهنجاری اقلام تعهدی[7] است که دلالت بر کسب بازده غیرعادی[8] از طریق انجام معامله براساس اطلاعات موجود در اقلام تعهدی دارد. ادبیات حسابداری، بیانگر رابطه­ای منفی بین اقلام تعهدی و بازده آینده سهام است. این رابطه منفی اصطلاحاً «نابهنجاری اقلام تعهدی » نامیده می‌شود که اولین بار توسط اسلون[9] (1996) معرفی شد. در ایران نیز دستگیر و رستگار (1390) و قائمی و همکاران (1389) رابطه منفی بین اقلام تعهدی و بازده سهام را مستند کرده‌اند. اسلون استنباط کرد که بازار در استفاده و ترکیب کردن تمام اطلاعات گنجانده شده در اجزای سود کوتاهی می‌کند. مطالعه اسلون نشان داد که پرتفوی شرکت‌هایی با اقلام تعهدی زیاد، بازده­های آتی پایینی به دست می‌آورد. وی این موضوع را به پایداری[10] کمتر اقلام تعهدی در مقایسه با جزء نقدی سود نسبت داد که دلیل آن ذهنیت­گرایی[11]بیشتر در برآورد اقلام تعهدی  و ماهیت موقتی[12] این اقلام است. به این معنا که، نادیده‌گرفتن پایداری متفاوت اجزاء نقدی و تعهدی سود، منجر به ارزیابی نادرست اطلاعات موجود در اقلام تعهدی می‌شود. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران باید هنگام ارزش‌گذاری شرکت‌ها، بین پایداری اجزای سود- جزء نقدی و تعهدی- تفاوت قائل شوند. بدلیل آنکه جریان­های نقدی عملیاتی (به دلیل قابلیت اتکای بالاتر)، سودآوری آتی را بهتر از اقلام تعهدی پیش‌بینی می‌کند، نادیده گرفتن این تفاوت سبب می‌شود سرمایه‌گذاران درباره ارزیابی عملکرد آتی شرکت‌های با اقلام تعهدی بالا، بسیار خوش بینانه عمل کنند و درباره آینده شرکت‌هایی با اقلام تعهدی پایین بدبین باشند. بنابراین اگر چنین سرمایه‌گذاران بی­تجربه و کم اطلاعی بر قیمت سهام تأثیر‌گذارند، قیمت‌های بالایی برای شرکت‌هایی با اقلام تعهدی بالا و قیمت‌های پایینی برای شرکت‌هایی با اقلام تعهدی پایین مورد انتظار است. در واقع، در این شرایط سهام شرکت‌ها به‌گونه‌ای نادرست و غیرمنطقی ارزش‌گذاری می‌شود. و در نتیجه، در دوره‌های آتی،  به دلیل پایداری پایین اقلام تعهدی، شرکت‌هایی با حجم بالای اقلام تعهدی، بازده‌هایی کمتر از حد مورد انتظار (بازده غیر عادی منفی) و شرکت‌هایی با اقلام تعهدی پایین بازده‌هایی بیش از حد مورد انتظار (بازده غیر عادی مثبت) کسب خواهند کرد. این الگو در اصطلاح، نابهنجاری اقلام تعهدی نام دارد که چالش‌هایی را نسبت به تئوری‌های منطقی قیمت‌گذاری دارایی‌ها مطرح کرده‌است (هرشلیفر[13] و همکاران، 2010).

به دنبال نتایج کار اسلون (1996)، پژوهش‌های مختلفی در رابطه با اقلام تعهدی و بازده سهام صورت گرفته‌است. دسته‌ای از پژوهش‌ها، نابهنجاری اقلام تعهدی را مبتنی بر ریسک تفسیر می‌کنند و دسته‌ی‌ دیگر، در تشریح نابهنجاری اقلام تعهدی، قیمت‌گذاری نادرست اقلام تعهدی را علت ایجاد رابطه منفی بین اقلام تعهدی و بازده آتی سهام بیان می‌کنند.

به گفته فاما[14] (1998) وجود نابهنجاری­های بازار سرمایه می­تواند ناشی از عدم شناسایی کامل عوامل ریسک باشد. بنابراین در دیدگاهی که نابهنجاری اقلام تعهدی را مبتنی بر ریسک تفسیر می‌کنند بازار سرمایه به طور کارا و موثر اطلاعات موجود را ارزیابی و شرکت­هایی با اقلام تعهدی پایین، پرمخاطره و دارای ریسک بالاتر هستند. بنابراین، بازده بالاتر این‌گونه شرکت‌ها جبرانی برای ریسک بیشتر است. می‌توان این‌گونه بیان کرد که سطوح مختلف اقلام تعهدی معیاری برای عامل ریسک است که منتهی به سطوح مختلف بازده می‌شود (فاما و فرنچ،2008[15]).

در مقابل، در نظریه‌های مالی- رفتاری نوین فرض بر این است که سرمایه‌گذاران به طور سیستماتیک در قیمت‌گذاری دارایی‌ها دچار خطا و اشتباه می­شوند و نابهنجاری­ها نتیجه‌ی خطای قیمت‌گذاری است (وو و ژانگ[16]،2011). به عبارت دیگر، وجود سرمایه گذاران بی­تجربه در بازار، سبب قیمت­گذاری نادرست اوراق بهادار می‌گردد؛ به نحوی که واکنش سرمایه‌گذاران نسبت به تغییرات اقلام تعهدی باعث ‌می‌شود سهام شرکت‌های با حجم متفاوتی از اقلام تعهدی، به گونه‌ای نادرست بیشتر یا کمتر از واقع ارزش‌گذاری شود که این امر برخلاف فرضیه‌ بازار کارا[17] است.

در کل، استدلال­های مختلفی در خصوص تشریح قیمت‌گذاری نادرست اقلام تعهدی که علت ایجاد رابطه منفی بین اقلام تعهدی و بازده آتی سهام است، وجود دارد. این استدلال­ها از قبیل، استدلال پایداری (اسلون، 1996، ریساتک[18]، 2010) استدلال رشد[19] (فیرفیلد و همکاران[20]، 2003، مارتین[21]، 2007، ژانگ، 2007)، استدلال تئوری نمایندگی[22](کوتاری و همکاران[23]، 2008) استدلال بازده نامشهود دوره­های قبل [24](ریستاک، 2010، فروغی و همکاران، 1391) می­باشند. برای بسط مبانی نظری این پایان ­نامه از استدلال پایداری استفاده شده­است.

اسلون (1996) در استدلال پایداری، کسب بازده غیرعادی براساس اطلاعات موجود در اقلام تعهدی را به پایداری کمتر اقلام تعهدی درمقایسه با جریان وجوه نقد نسبت می­دهد. و عنوان می­کند که علت پایداری کمتر اقلام تعهدی در مقایسه با جریان وجوه نقد، ذهنیت­گرایی و ماهیت موقتی بیشتر در برآورد اقلام تعهدی است. از این رو، خطای اندازه­گیری(برآورد) در اقلام تعهدی وجود دارد که می­تواند از اشتباهات غیر عمدی در برآوردها و یا دستکاری عمدی اقلام تعهدی توسط مدیریت[25] ناشی شود. به همین دلیل شرکت­هایی با اقلام تعهدی بالا با احتمال بیشتری دارای خطای برآورد در اقلام تعهدی خود هستند و در نتیجه، سود آنها در دوره آتی کمتر پایدار می­ماند.

با این حال، پایداری اقلام تعهدی در تمام شرکت ها یکسان نیست. محافظه کاری از جمله عواملی است که می‌توان انتظار داشت بر پایداری اقلام تعهدی موثر باشد. بنا به تعریف، 

ادامه مطلب

سایت های دیگر :